鸡价上涨，禽产业链开始进入全面景气行情
报告要点
近期鸡价持续上涨，禽产业链开始进入全面景气行情。投资者或担心禽养殖行情是否已经走完。结合行业供给和需求层面，我们判断，产能收缩带来供需的紧缺才刚刚开始显现，现阶段鸡价仅处于上涨初期，景气高点远未到来。
论供给：产能下行未到底部，后期去化有望加速
我们认为，现阶段行业供给远未到底部，后期去化有望加速。主要基于两方面：1、根据禽产业链生产周期推导，产能去化仍将持续。预计未来6个月在产祖代鸡存栏量也将继续下行约15%至64.4万套，在产父母代鸡存栏未来6个月下降20%至847万套。2、美法封关导致祖代鸡引种断档或使产能下行加速。自12月份封关后，后备祖代鸡存栏平均每月减少5万套。因此在上半年无新增祖代鸡引种情况下，预计6月份后备祖代鸡存栏或将继续减少20万套，去化幅度达近60%，整体上测算16年肉鸡供给量为40.95亿羽，相比15年下行14%，17年或继续下行到40亿羽以下。
说需求：行业需求逐步企稳，供需缺口逐步扩大
通过对于白羽肉鸡按需求分类别进行测算，整体上我们预计16、17年肉鸡需求量分为46.8和47.5亿羽。结合供给，我们测算16年肉鸡短缺5.89亿羽，且17年短缺将超7.52亿羽，大幅高于11年2.08亿羽。从目前情况看，禽产业景气有望超预期，我们上调之前预计价格。16、17年肉鸡均价由4.6和4.8元/斤上调到4.8和5.2元/斤，鸡苗均价由3.5和3.7元/羽上调到5和5.5元/羽，鸡苗价格高点由5.5和6元/羽上调到6和6.5元/羽。
谈空间：高点未到，仍具较大空间
对于周期股来说，价格趋势及历史景气行情时期估值情况是判断股价空间最好的参考。从价格趋势上看：预计16,17年肉鸡预计苗鸡高点价格6.5元/羽，上涨空间44%。毛鸡价格高点6元/斤，上涨空间43%。父母代鸡苗高点达40元/套，上涨空间158%。从估值水平上看：按景气高点年份股价高点时点对应当年一致预期业绩计算估值，现阶段禽养殖股平均估值为12.5倍，较11年27.4倍存在119%空间，按股价高点对应景气高点季度盈利来看，现阶段禽养殖股平均估值为8倍，较11年23倍存在188%的空间。此外，我们认为在此次鸡价上涨为供需紧缩的逻辑下，益生股份作为上游龙头，应享有更高估值。
投资建议：积极配置禽养殖股
基于现阶段正处于肉鸡价格上涨初期，建议加大板块配置力度。重点推荐：益生股份、民和股份、仙坛股份、圣农发展。
风险提示：鸡价上涨不达预期;疫病风险
报告正文
春风已绿江南岸，明日花开或更红
近期鸡价持续上涨，鸡苗价格已突破4.5元/羽，为11年景气周期后最高点，前期涨势较弱的肉鸡价格也涨到4.2元/斤，突破行业盈亏平衡线，禽产业链开始进入全面景气行情。投资者或担心禽养殖行情是否已经走完。我们判断，产能收缩带来供需的紧缺才刚刚开始显现，现阶段鸡价仅处于上涨初期，景气高点远未到来。主要基于以下原因：
首先，从产能去化情况来看，现阶段供给远未到底部。主要体现在两个方面：
1、根据禽产业链生产周期推导，产能去化仍将持续：祖代鸡方面，后备祖代存栏过去6个月下降幅度达18%，根据产能传导，预计未来6个月在产祖代鸡存栏量也将继续下行约15%，对应16年8月在产祖代鸡产能将仅为64.4万套，父母鸡方面，在产祖代鸡存栏过去6个月下降幅度达24%，根据产能传导，预计在产父母代鸡存栏未来6个月下降20%，对应16年8月在产父母代鸡产能仅为847万套。
2、美法封关导致祖代鸡引种断档或使产能下行加速。自12月份封关后，后备祖代鸡存栏已从49万套下降到34万套，平均每月减少5万套。因此在上半年无新增祖代鸡引种情况下，预计6月份后备祖代鸡存栏或将继续减少20万套至14万套，去化幅度达近60%，对应后期在产祖代鸡存栏和父母代鸡存栏也将出现大幅下降。整体上我们预计在产祖代鸡存栏低点出现在16年12月底，在产父母代鸡存栏低点出现在17年6月份。
其次，结合供给和需求两方面测算，16,17年行业肉鸡短缺幅度将大幅超过11年时期，因此鸡价也有望超过11年。我们测算16年肉鸡短缺5.89亿羽，且17年短缺将超过7.52亿羽，大幅高于11年时期2.08亿羽水平，因此景气高点也有望超过11年。且从目前情况看，禽产业景气有望超预期，我们上调之前预计价格。16、17年肉鸡均价分别由4.6和4.8元/斤上调到4.8和5.2元/斤，鸡苗均价由3.5和3.7元/羽上调到5和5.5元/羽。
我们认为，禽养殖股后续仍存在较大空间。对于周期股来说，价格趋势及历史景气行情时期估值情况是判断股价空间最好的参考。从价格趋势上看：预计16,17年肉鸡预计苗鸡高点价格6.5元/羽，距离现阶段上涨空间达44%。毛鸡价格高点达6元/斤，距离现阶段上涨空间达43%。父母代鸡苗高点达40元/套，距离现阶段空间达158%。从估值水平上看。从估值水平上看：按景气高点年份股价高点时点对应当年一致预期业绩计算估值，现阶段禽养殖股平均估值为12.5倍，较11年27.4倍存在119%空间，按股价高点对应景气高点季度盈利来看，现阶段禽养殖股平均估值为8倍，较11年23倍存在188%的空间。
论供给：产能下行未到底部，后期去化有望加速
祖代鸡引种大幅下行奠定行业产能收缩趋势。受行业自律及美国禽流感事件影响，祖代鸡引种量连续两年大幅下行，15年引种仅为70万套，同比降幅达40%。现阶段引种量下行已逐步传导到在产产能方面，在产祖代鸡存栏已跌至09年以来低点。且近期美法禽流感爆发或使得16年祖代鸡引种量继续大幅下行到30万套，行业产能后期去化或将加速。整体上测算16年肉鸡供给量为40.95亿羽，相比15年下行14%，17年或继续下行到40亿羽以下。
产能持续收缩，在产祖代鸡存栏已跌至09年以来低点
在产祖代鸡存栏已跌至09年以来低点。截止16年2月14日，祖代鸡总存栏110.5万套，同比下降31%，其中在产祖代鸡存栏则仅为75.8万套，同比下降25%，已经跌至09年以来低点，后备祖代鸡存栏34.7万套，同比下降43.3%。
祖代产能收缩已传导至父母代。截止16年2月14日，父母鸡总存栏1909万套，同比下降10%，其中在产父母代鸡存栏1059万套，同比下降9.5%，且较8月高点下降12.9%。后备父母代鸡存栏849万套，同比下降9.4%，。从父母代鸡苗销售情况来看，目前祖代产能的收缩已经影响到父母代鸡苗供应，鸡苗价格已开始持续上涨。现在父母代鸡苗价格已达15.5元/套，较15年10月份6元/套上涨幅度近160%。
祖代鸡引种或继续大幅下行，在产产能后期去化或将加速
源头上，祖代鸡引种量16年或继续大幅下行。受协会控制配额及美国封关影响，行业引种量已连续两年下滑，15年引种70万套，同比降幅达40%。近期美国印第安纳州再次爆发H7N8高致病性禽流感，使得此前预计6月份开关再次延后，不排除全年仍继续面临禁运的可能性。在美法两国同时封关后，现阶段和中国签有进口协议国家只剩新西兰，但目前进口渠道仍未打开(同上市公司交流，法国闭关后到现在国内祖代鸡引种量几乎为0)，且产能有限(仅有20-30万套)，因此16年行业引种量或将继续大幅下行，预计仅为30万套。根据现有产能去化情况来看，我们判断产能后期去化或将持续且呈现加速态势。
1、祖代鸡方面：根据产业链传导机制，过去6个月后备祖代鸡存栏量变化趋势决定未来6个月在产祖代鸡存栏量变化趋势。15年8月到16年2月时期后备祖代鸡存栏量下降18%，因此未来6个月在产祖代鸡存栏量也将至少下降15%，对应8月份后在产祖代鸡产能将仅为64.4万套，较11年平均存栏102万套下降近37%。
2、父母代鸡方面：根据产业链传导机制，过去6个月在产祖代鸡存栏量变化趋势决定了未来6个月在产父母代鸡存栏量变化趋势。15年8月到16年2月时期在产祖代鸡存栏量下降幅度达24%，因此未来6个月在产父母代鸡存栏也将至少下降20%，对应16年8月在产父母代鸡产能仅为847万套。较11年时期平均在产父母代鸡存栏923万套下降近8.2%。
同时，在美法封关或导致在16年上半年祖代鸡引种面临断档的情况下，后备祖代鸡存栏继续下行趋势不可避免，且或将呈现加速态势。12月份封关后，后备祖代鸡存栏已从49万套下降到34万套，平均每月减少5万套。因此预计到6月份后备祖代鸡存栏或将减少20万套至14万套，去化幅度达近60%。对应到在产祖代鸡存栏低点出现在16年12月底，在产父母代鸡存栏低点出现在17年6月份。
供给测算：16年白羽肉鸡供给或下滑14%
从白羽肉鸡产业的生产周期可以看到，肉鸡出栏主要由祖代种鸡存栏数量决定。因此我们从在产祖代鸡存栏数量对于白羽肉鸡出栏量进行测算。
根据在产祖代鸡存栏量进行推算：在产祖代鸡产能传导到商品代肉鸡出栏需9个月，因此前九个月时期的在产祖代鸡存栏量对应现阶段的肉鸡出栏，对于年度白羽肉鸡出栏量公式则可推导为：
当年白羽肉鸡出栏量=前一年4月初到当年4月初在产祖代鸡平均存栏量*扩繁系数
15年4月初至16年4月初在产祖代鸡平均存栏量预计为90万套。由于15年4月初到现阶段在产祖代鸡平均存栏量为93.9万套，且在近期持续下滑，现阶段存栏仅为80万套，这一趋势或将继续延续到4月份，因此整体预计16年对应在产祖代鸡平均存栏量为90万套。按照祖代鸡到父母代鸡扩繁系数1:35以及父母代鸡到商品代鸡扩繁系数1:120计算， 16年白羽肉鸡出栏量将仅为40.95亿羽，相比15年下降近14.2%，同高点13年相比下降25.5%，相比11年景气时期出栏量也下降近10%
强制换羽影响：产能增长有限，供需缺口仍在
在供给端收缩带来的禽产业反转的逻辑下，投资者对于强制换羽的现象是否会导致行业产能去化不达预期较为关心。通过对于强制换羽对于产能增长测算，我们认为，强制换羽现象对于行业整体产能增长有限，不会改变禽价反转趋势
强制换羽可以延长种鸡生产时间，但换羽后生产效率有所下降。强制换羽，是指对于产能降幅较大，濒临淘汰鸡群通过人为措施使其代谢紊乱，短时间内停止产蛋、集中换羽，进入二次产蛋期。实施强制换羽鸡群通常为60周龄，换羽停产时间一般为10周左右，随后进入二次产蛋期，使得种鸡生产周期延长至100周。但强制换羽后种鸡产蛋率将有所下降，约为正常情况下的90%，而饲料消耗仍保持不变，从而使得养殖效率下降。
强制换羽产能增长测算：种鸡单位产能增幅18%。强制换羽对于种鸡产能的影响程度可以通过对比强制换羽前后种鸡单位产蛋效率来测算，种鸡单位产能计算公式如下
正常情况下：
种鸡单位产能(套/周)=正常产蛋周期产能/(正常淘汰时间(65周)-后备期(24周))
在强制换羽情况下：
种鸡单位产能(套/周)=(正常产蛋周期产能+换羽后产能)/(换羽后淘汰时间(100周)-后备期(24周)-换羽停产期(10周))
根据上述公式，按祖代鸡对应商品代鸡扩繁比例约1:4500计算(一套祖代提供35套父母代鸡一套父母代价提供130羽商品代)，祖代鸡不换羽情况下产能为3.7套/月(35套/(65周-24周)=0.85套每周=3.7套每月)，换羽下产能为4.37套/月((35套+35套*90%)/(100周-24周-10周)=1.01套/周=4.37套/月)，产能增长幅度为18%，同理，父母代种鸡不换羽和强制换羽后单位产能分别为13.74套/月、16.22套/月，产能增长幅度也为18%。
结合上述测算数据，整体上，我们认为，强制换羽对于行业整体产能增加有限，不会改变禽价反转趋势。主要原因有两点：
1、强制换羽现象占行业整体比重较低，对整体产能影响较小。一方面，强制换羽现象一般只发生于父母代种鸡层面，祖代种鸡层面强制换羽现象较少。根据白羽肉鸡行业协会规定，目前对于祖代鸡养殖企业强制换羽实行严格把控，且大型养殖场出于成本性价比及生产计划安排考虑也极少选择强制换羽。另一方面，父母代种鸡强制换羽多存在于散养户中，规模化养殖场由于生产效率的原因也基本不会选择强制换羽。而散养户占白羽肉鸡行业养殖整体比重只有30%左右，且去年以来鸡价低迷使得强制换羽的养殖户亏损严重，未来强制换羽现象或将继续减少。因此整体来看强制换羽现象占行业比重较低，对于行业整体产能影响较小。
2、考虑强制换羽影响，行业产能增长仍然有限，供需缺口依旧存在。由于强制换羽现象一般只存在于父母代种鸡层面，因此我们对于强制换羽对于父母代产能增长进行测算，根据上文来看，换羽后父母代种鸡单套生产效率达16.2羽/月，相比换羽前产能增长幅度为18%，因此，即使考虑行业30%的散养户全部采取强制换羽，16,17年的肉鸡供应量也将仅为43.2亿羽和40.8亿羽，短缺幅度仍达3.6亿羽和6.7亿羽，超过11年时期水平。
说需求：行业需求逐步企稳
通过与行业内专家交流得知，白羽肉鸡需求主要分为工厂企业类及机关、学校食堂等团膳配餐消费、快餐类消费以及城乡居民商超购买消费三大类型，其中工厂企业类消费和机关学校食堂等团膳配餐消费占据白羽肉鸡消费的主要份额。因此，我们分别对于上述三类需求进行详细的测算，并以此汇总得到鸡肉需求总量。
16年测算鸡肉需求约796万吨，同比增长1.2%。从测算结果看，鸡肉总需求在连续三年下滑后将逐步企稳。其中，速生鸡事件的逐步消除使得城乡家庭鸡肉需求回暖，总计消费177万吨，同比增长0.1%。快餐类需求由于新开门店数量逐步增长的原因将使得鸡肉需求增长较为明显，总计消费90万吨，同比增长7.1%;而在宏观经济增速放缓背景下，工厂及团膳配餐类需求增速也逐步趋缓，鸡肉消费529万吨，同比增长0.6%。
17年鸡肉需求有望持续回暖，供给收缩背景下短缺幅度或继续扩大。随着行业对于白羽肉鸡正面新闻宣传力度的加大(15年9月4家白羽肉鸡上市公司联合发布将开展推广白羽鸡肉系列活动的公告)及人们健康意识的逐步提高，白羽肉鸡作为低脂高蛋白肉类白肉在城乡家庭商超购买量将逐步提升，且快餐类消费量将随着餐饮业规模的扩张得到增长。在工厂及团膳配餐仍保持较低的增速背景下，17年鸡肉需求有望持续回暖，整体测算17年鸡肉需求将达807.9万吨，同比增长1.4%，折合肉鸡47.52亿羽。
人口分类预估：工商业的发展促进了城镇就业人口的增加，且随着城镇化的不断推进，相应农村就业人口逐年减少。同时近年来宏观经济增速减缓，工业、建筑业等劳动密集型行业不景气，导致农名工进城务工趋缓。依据政府预计的城镇新增人口数，给定未来年城镇新增就业人口量为1000万人;农村就业人口减少量每年递减50万人;预估2016年农民工增涨幅度下降为1%。学生人数仍保持稳定，维持占19%总人口数水平。
人均鸡肉消费预估：我们将城镇人均每餐鸡肉消费取城镇中等及中等偏上收入人群人均每餐鸡肉消费量平均值15.5克，全年工作天数计52周共260天，每日计1餐。乡村人均每餐鸡肉消费取城镇中等偏下及低等收入人群人均每餐鸡肉消费量平均值，即12.8克。全年工作天数计52周共260天，每日计一餐。农民工和学生鸡肉需求介于城乡之间，取14克每餐的水平，其中农民工全年工作天数按300天计算，每日计两餐，学生按全年上学天数36周共180天计算，每两日计三餐。
工厂及团膳配餐整体鸡肉需求：整体测算16年鸡肉需求量在529万吨，同比增速为0.6%，相比15年出现下滑。在宏观经济增速减缓背景下，行业不景气使得各行业用工结构发生改变。农村劳动力向城市流动趋缓，尤其是农民工增速下降严重。企业对鸡肉的需求相应发生改变。总体来看工厂及团膳配餐类鸡肉需求增速在13,14年增速下滑较快后15年开始逐步企稳。
快餐类消费：门店持续扩张，需求重回增长
白羽肉鸡快餐类消费主要以百胜、麦当劳等西式快餐为主，因此，我们通过观察百胜集团开店数量以及人均消费的数量，再除以其占据市场份额的比例，来测算快餐类消费的鸡肉需求。
快餐类鸡肉需求 =(百胜年平均营业门店数量ⅹ年消费人数ⅹ人均鸡肉消费量)/市场份额
年平均消费人次及人均鸡肉消费量预估：由于近几年百胜餐饮食品价格变化幅度较小，因此我们按统一每人每餐消费25元计算，根据其营业收入则计算出年平均消费人次。鸡肉消费量方面则按照人均消费鸡肉150g计算(一对鸡翅约120g，汉堡内一块鸡肉约180g)。
百胜餐饮市场份额预估：从整个快餐类行业来看，百胜餐饮占据5.1%的市场份额，整体西式快餐则占据快餐类市场份额为15%，因此百胜餐饮占据西式快餐市场份额的1/3。快餐类鸡肉消费主要为西式快餐为主，中式快餐采用白羽肉鸡较少。因此总体预计百胜餐饮鸡肉需求总量占据整体快餐类鸡肉消费量的30%。
快餐类鸡肉消费量测算：开店数量的持续提升有效对冲了单店消费人次的大幅下降，百胜集团的营业收入在12-15年保持较为稳定的状态，鸡肉需求也未出现太大滑落。整体来看快餐类鸡肉消费在经历了11年和12年的高增长后，由于速生鸡及禽流感事件的打击，13-15年增速几乎为0。在16年速生鸡事件逐步消除的背景下，预计快餐类单店消费人次将逐步企稳，整体消费量将重回增长。总体预计鸡肉消费90万吨，增幅为7%。
城乡居民商超购买需求：速生鸡事件影响逐步消退，消费开始企稳
由于城乡家庭鸡肉消费能力有所差异，城镇化率带来的城乡人口变化趋势不同，所以对城乡家庭分别进行测算。城乡家庭鸡肉商超购买消费总量测算方式如下：
城乡家庭鸡肉需求 =城镇家庭人均鸡肉需求ⅹ城镇人口+农村家庭人均鸡肉需求ⅹ农村人口
城镇及农村人口预估：2000年后我国城镇化率一路高速增长，在2011年城镇人口首次超越农村人口，城镇化率达到51.3%。在《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》提出2020年国家常住人口城镇化率达到60%。依据IMF对我国未来几年人口的预测，城镇化率56.5%计算，预计16年城镇人口将增加达7.8亿，农村人口减少到6亿。
城镇及农村家庭人均鸡肉需求预估：由于鸡肉商超购买消费多为回家烹饪，因此多发生在节假日，因此我们按每年100天，每天两餐进行计算。同样，我们将城镇餐均消费取15.5克。乡村餐均消费12.8克。同工厂类消费不同：1、居民商超购买有白羽鸡和黄羽鸡两种选择，因此我们按照消费为60%为白羽肉鸡购买计算，即城镇餐均消费9.3克，乡村餐均消费7.7克;2、速生鸡及禽流感事件后对于居民购买行为影响较大，因此我们按照快餐类同店消费人次同比跌幅推算事件发生后鸡肉购买消费变化(由于农村对事件敏感度较低，按照跌幅一半计算)。
城乡居民商超鸡肉购买需求测算：在速生鸡等事件影响逐步消除的背景下，16年城乡鸡肉购买需求逐步回暖，达177.4万吨，同比增长0.1%，在连续四年下跌后开始逐步企稳，预计在白羽肉鸡上市公司对于相关知识普及和正面宣传力度加大后，舆论对需求的压制将逐渐消减，未来城乡居民商超鸡肉购买需求有望逐步上升。